Good Bye, Alan Greenspan

El último día de enero del 2006, Alan Greenspan deja de ser el presidente de la Reserva Federal, el banco central más poderosos del mundo, luego de 18 años de ejercer el cargo, período durante el cual redefinió lo que era un Banco Central, y desde donde influyó, como pocos, en el destino económico del mundo.

Edgar Amador*

Durante esos 18 largos años la economía de los Estados Unidos sólo sufrió dos pequeñas recesiones a pesar de haber enfrentado choques económicos que, en circunstancias normales, hubieran causado severos daños. Su manejo, su reinvención de la política monetaria fue tal que, probablemente, cuando la historia sobre su mandato se escriba, se llegue a la conclusión de que su principal fracaso fue haber sido tan exitoso.

Con Greenspan aprendimos que manejar un banco central, más que una ciencia es una paciente labor de plomería, más que un ambicioso ingeniero, lo que se necesita es un albañil cuidadoso. Greenspan hizo de su oficio, orfebrería, porque redefinió la concepción y el ejercicio de la política monetaria. Su gestión recreó de hecho la ciencia monetaria. Cuando él tomó las riendas de la Fed, el consenso entre los economistas era que los Bancos Centrales deberían seguir una estricta regla (basada en los agregados monetarios) y seguirla lo más puntualmente posible, hoy, cuando deja el cargo, los economistas tratan de estimar una regla que explique cómo funciona el arte de Alan Greenspan.

Este giro de ciento ochenta grados en la forma en que se concebía la política monetaria abarcó casi todos los órdenes: los indicadores que sigue la Fed, la forma como se comunican sus decisiones, sus herramientas de política, su manera de leer la economía. A tal grado llega esa influencia que, prácticamente, todos los bancos centrales del mundo hablan casi en los mismos términos, usando con escasa diferencia las mismas palabras, disponiendo de los mismos recursos (un comunicado, minutas de la sesión de comité, etcétera) Ser banquero central en estos días es parecerse lo más posible a Alan Greenspan.

Cuando Alan Greenspan se hizó cargo de la Fed, en 1987, los bancos y casas de bolsa tenían legiones de analistas encargados de cuantificar la cantidad de dinero en la economía: estimaban los saldos diarios del sistema, y seguían puntillosamente las operaciones de mercado abierto de la Fed tratando de dilucidar lo que el banco central había hecho. Se llegaba incluso al extremo de que podían pasar días o semanas después de una reunión de Comité de Mercados Abiertos (FOMC, su acrónimo en inglés), y el mercado seguía debatiendo respecto de la naturaleza de la decisión tomada: ¿la Fed había restringido o inyectado liquidez?

No es sino hasta 1994 cuando Greenspan decide emitir un comunicado, al terminar cada reunión del FOMC, por medio del cual explicaba el sentido y la dirección de la decisión de política monetaria. El comunicado de la Fed significó un cambió radical para los mercados financieros del mundo. No nada más la Fed dejaba en claro que había hecho con las tasas de interés sino que sugería qué iba a hacer en el futuro cercano, de esa manera reducía muy significativamente la incertidumbre que solía rodear a la política monetaria.

Al mismo tiempo, Greenspan y sus funcionarios comenzaron a utilizar la serie de apariciones públicas que suelen tener en distintos foros para transmitir señales de algún punto de inflexión, para reafirmar o descartar alguna percepción del mercado, para poner un tema sobre la mesa, para dialogar con los mercados de manera ordenada, para tratar de reducir las sorpresas. Este punto no es menor, al dar mayor claridad a la instrumentación de la política monetaria, los mercados han reducido de la tasa de interés el premio que solían cobrar por esa incertidumbre, hoy las tasas de interés son estructuralmente menores gracias a la lealtad con la que Greenspan ha comunicado la dirección y el sentido de las tasas de interés en el corto plazo.

Al usar la Fed comunicados de prensa queda en evidencia que no es posible conducir la política monetaria con teorías preconcebidas. Greenspan ha sido de facto, el enterrador del fundamentalismo monetarista: Greenspan ha sido keynesiano cuando ha hecho falta hacerlo, ha sido monetarista cuando se le requería, y ha sido una combinación de ambos en cada momento. Todavía más allá, Greenspan aprendió, y enseño así a los mercados, que no se puede dirigir la política monetaria poniéndole atención a un solo indicador, o a un conjunto de ellos.

Cuando tomó posesión de su cargo en 1987, el monitoreo de los agregados monetarios era tomado como el centro del análisis y de la política monetaria, pronto Greenspan se dio cuenta de que el seguimiento de estos indicadores no era suficiente para tomarle el pulso a la creciente y compleja economía, así que paulatinamente dejó de profundizar en los mismos hasta el punto en que fueron irrelevantes. Un gobernador del Banco Central de Canadá expresó, cuando le preguntaron por qué se había abandonado el uso de los agregados monetarios para conducir la política, “no abandonamos los agregados monetarios, ellos nos abandonaron a nosotros”.

Greenspan presidió la Fed durante un período de vastos y profundos cambios tecnológicos que implicaron modificaciones estructurales en la economía. Lo anterior se reflejó en que los indicadores que solían dar cuenta sobre el estado de las cosas dejaron de ser efectivos y fue necesario encontrar nuevas cifras, nuevas señales para poder estudiar bien la economía y actuar sobre ella en consecuencia.

Un ejemplo claro es la inflación. En 1973, cuando los precios del petróleo se dispararon, hubo un surgimiento agudo de la inflación agregada y subyacente que implicó un endurecimiento de la política monetaria muy severo. Hoy, a pesar de que los precios del petróleo alcanzan máximos históricos, los precios agregados de la economía no se han alterado ni con mucho, en una proporción semejante. Hay varias razones para explicarlo: primero, la economía actual usa mucho menos petróleo por unidad producida, que la que usaba en 1973; por otra parte, se producen bienes que no se elaboraban en aquellos años (computadoras por ejemplo), y el costo de fabricarlas ha sido decreciente; ha aumentado considerablemente la productividad del trabajo que ha ayudado a mantener los márgenes de beneficio, incluso en un contexto de alza en los precios de las materias primas.

Debido a lo anterior, la Fed ha dejado de usar como único referente, e incluso como el más importante para monitorear la inflación, al Indice de Precios al Consumidor (IPC). La Fed ha volteado al índice subyacente del IPC, al índice de precios implícito del PIB, al índice de la inflación subyacente del gasto del consumidor, al índice del costo del empleo, al dato de remuneraciones por hora, entre otros, (incluyendo los componentes de precios de los índices ISM) para averiguar el estado y las tendencias de la inflación.

¿Si los referentes de precios han cambiado, y la economía se ha modificado radicalmente, cómo le ha hecho la Fed para navegar estos años en medio de las aguas inciertas de la economía global, sin usar el ancla de una fórmula inequívoca? La respuesta es lo que probablemente sea la mayor aportación de Greenspan al análisis y conducción de la política monetaria: el Balance de Riesgos.

El balance de riesgos es la herramienta que Greenspan fue construyendo a lo largo de estos 18 años para manejar la política monetaria, y se basa en un principio muy sencillo: ¿cuál es el escenario que más daño causaría a la economía, y cuál es la probabilidad de que esto ocurra? Si por ejemplo, como en 1998, existe una probabilidad moderada de que un choque externo precipite a la economía estadounidense a una recesión, el balance de riesgos recomienda un sesgo expansivo en la política monetaria; si por el contrario, y tal y como se presenta en la actual coyuntura, existe un riesgo de que se presenten presiones inflacionarias, el Balance de Riesgos se inclina hacia una política monetaria restrictiva.

En los dos casos anteriores, usados para ilustrar el balance de riesgos, existe la probabilidad de los dos escenarios: estancamiento e inflación, tanto en 1998 como ahora, Greenspan no ha enfrentado una disyuntiva unívoca, pues los riesgos de ambos lados han estado presentes. Greenspan se va justo en un momento que parece ser definitorio: cuando el empuje tecnológico de los años noventa, que se tradujo en enormes ganancias de productividad, parece haberse agotado, y esto podría convertirse en una versión ligera y amable de la pesadilla de los años setenta: estancamiento e inflación.

La estanflación es el peor escenario que un banco central puede enfrentar: si sube sus tasas para contener la inflación, mata al crecimiento, si por el contrario baja las tasas para promocionar el crecimiento del producto, puede atizar la flama inflacionaria. En los años noventa, Greenspan capitaneó el más largo ciclo expansivo de la economía estadounidense de la historia, todo bajo un marco de inflación decreciente, ayudado por la globalización y las ganancias de productividad. Hoy estos factores se han agotado parcialmente, y Greenspan deja a la economía global ante la encrucijada de un crecimiento moderado con riesgos de inflación.

De febrero del 2006 en adelante la pregunta será ¿qué habría hecho Greenspan?, porque probablemente el más grande error de el hombre, que definió como nadie la política monetaria de la era moderna, fue haber sido casi impecablemente exitoso. El casi no fallar nunca. La mítica infalibilidad de Greenspan ha hecho que los mercados de bonos hayan tenido un comportamiento históricamente inusual, y que el riesgo incorporado en la parte larga de la curva de rendimiento sea prácticamente inexistente: no hay riesgos, no hay nada en el mundo contra lo que Greenspan no pueda, no hay hecho económico, financiero, militar, político o social, que ponga en riesgo las inversiones de largo plazo. Greenspan ha logrado, una y otra vez convencer a los mercados del mundo de que su receta de política monetaria es omnipotente y precisa. Lo peor es que es cierto. Lo peor es que no hay nada que Greenspan no haya resuelto. Lo peor es que ha acertado casi en todo momento, y cuando ha errado, ha sido casi una bendición. Lo peor es que la percepción del riesgo se ha borrado de los mercados del mundo, y ahora a los mercados los recorre una festiva complacencia. Lo malo es que todo eso depende de un solo hombre. Lo malo es que ya se va.

Analista económico, comentarista de Monitor y director de Portafolios (www.portafolios.com.mx)

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